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篇(1)

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部資本市場(chǎng)；外部資本市場(chǎng)；資本運(yùn)作方式

一、企業(yè)資本運(yùn)作的概念

資本運(yùn)作是指企業(yè)對(duì)資本進(jìn)行“謀劃決策理財(cái)投資”的所有活動(dòng)，亦或是指企業(yè)對(duì)各種可支配的生產(chǎn)要素及資源進(jìn)行優(yōu)化配置。根據(jù)上述定義可知，企業(yè)資本運(yùn)作的客體、動(dòng)機(jī)、本質(zhì)、結(jié)果分別是市場(chǎng)化的企業(yè)、企業(yè)利益最大化、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易、企業(yè)產(chǎn)權(quán)重劃或轉(zhuǎn)移以及企業(yè)資本控制權(quán)與剩余索取權(quán)的重劃或轉(zhuǎn)移。資本運(yùn)作作為企業(yè)更高層次的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本增值最大化非常重要。為此，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注對(duì)企業(yè)資本運(yùn)作的研究，且此項(xiàng)研究的重點(diǎn)是企業(yè)資本的運(yùn)作方式。本文結(jié)合相關(guān)理論研究成果，著重從企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)角度探究企業(yè)資本的運(yùn)作方式。

二、企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本運(yùn)作方式

根據(jù)企業(yè)成員的需要，企業(yè)往往會(huì)開展系列對(duì)外募集資金、交易資產(chǎn)或權(quán)益等活動(dòng)，因此企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本運(yùn)作方式既包括對(duì)內(nèi)的資本運(yùn)作，又包括對(duì)外的資本運(yùn)作。為此，本章節(jié)著重從下列兩方面探究企業(yè)資本運(yùn)作方式。

（一）企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間的資本運(yùn)作

研究結(jié)果表明，企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間所開展的交易活動(dòng)既可實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的縮小或擴(kuò)大，又可實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界始終保持不變。企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間的資本運(yùn)作方式包括對(duì)外發(fā)行股票、杠桿收購(gòu)、抵押貸款等方式，以此實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本的長(zhǎng)期增長(zhǎng)及企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的無限擴(kuò)大。跨世紀(jì)以來，企業(yè)并購(gòu)風(fēng)波風(fēng)起云涌，而此預(yù)示著企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的擴(kuò)大已成為眾多企業(yè)進(jìn)行資本集團(tuán)化運(yùn)作的必要手段。除此以外，企業(yè)對(duì)外所開展的公司分立、徹底清算、資本出售等活動(dòng)均可實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期資本的減少及企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的縮小，進(jìn)而使企業(yè)內(nèi)部回報(bào)率低但關(guān)系密切的業(yè)務(wù)成功實(shí)現(xiàn)優(yōu)化升級(jí)。考慮到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及資本的優(yōu)化配置，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)往往會(huì)開展與企業(yè)外部資本市場(chǎng)的交易活動(dòng)。研究表明，此種未改變企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的行為極有可能帶給企業(yè)更低成本但更高回報(bào)的資本增值。綜上所述，企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間所開展的交易活動(dòng)既能改變企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置方式及規(guī)模，又能直接改變企業(yè)的資源配置方式及規(guī)模，而促使企業(yè)采取此種資本運(yùn)作方式的驅(qū)動(dòng)因素包括：企業(yè)采取對(duì)外募集資金或?qū)ν馔顿Y的方式來調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部資金的規(guī)模；企業(yè)采取引進(jìn)技術(shù)專利或設(shè)備及剝離低回報(bào)的項(xiàng)目或資產(chǎn)等方式來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置；企業(yè)采取強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或延伸產(chǎn)業(yè)鏈的方式來擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，由此建立起更加穩(wěn)定的契約或控制關(guān)系，從而增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。由于企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間所開展的交易活動(dòng)會(huì)對(duì)更大的資本市場(chǎng)造成影響，因此企業(yè)必須高度關(guān)注任何能夠改變企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)邊界的活動(dòng)。與此同時(shí)，企業(yè)必須立足總的戰(zhàn)略發(fā)展要求，開展系列擴(kuò)張或收縮資本的活動(dòng)，同時(shí)以充足的資源（比如人力、物力、信息等）做保證，并對(duì)與外部市場(chǎng)資本運(yùn)作概況做監(jiān)控。

（二）企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作方式

研究表明，企業(yè)母公司負(fù)責(zé)完成企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作，由此反映出企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本運(yùn)作主要由母公司來完成任務(wù)分配及資本配置。除此以外，內(nèi)部資本運(yùn)作對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率起著決定性的作用。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作方式包括資金的集中與分配、項(xiàng)目的投資、成員間股權(quán)與資產(chǎn)的重組或置換或售購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易（比如抵押貸款、委托貸款等）。由此可見，盡管企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作方式呈現(xiàn)出多樣化特征，但卻多由母公司來實(shí)現(xiàn)集中化管理，且也多由企業(yè)的內(nèi)部金融中介來實(shí)現(xiàn)資本的流動(dòng)，因此企業(yè)的母公司往往表現(xiàn)出剩余收益追求動(dòng)機(jī)及內(nèi)部資本運(yùn)作監(jiān)督與激勵(lì)動(dòng)機(jī)。研究表明，資本集中管理模式能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展，然而企業(yè)成員單位大多由獨(dú)立法人組成，因此企業(yè)資本集中管理模式的建立必須以適度的分權(quán)為基礎(chǔ)，注意此分權(quán)必須考慮到成員單位對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的影響程度及母公司對(duì)成員單位的監(jiān)控程度，且上述因素均對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作造成影響。資本的募集、交換、分配過程，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本交易采用著完全不同的交易價(jià)格機(jī)制、交易形式及交易途徑等，因此企業(yè)應(yīng)盡量從對(duì)成員單位的控制程度及對(duì)戰(zhàn)略發(fā)展的影響程度角度進(jìn)行考慮，同時(shí)把企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作分成三大層次，即日常性事物、一般性影響、重要影響，由此分別確定出各層次的運(yùn)行規(guī)則及運(yùn)行方式。研究表明，企業(yè)內(nèi)外部資本市場(chǎng)間所開展的交易活動(dòng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部資本運(yùn)作起著重要的促進(jìn)作用，且此促進(jìn)作用包含資本的募集、投資及交換等。考慮到企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)具有更加顯著的信息與成本優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)內(nèi)外部資本市場(chǎng)間所開展的交易活動(dòng)往往被看作備選方案（除非企業(yè)戰(zhàn)略需要），且年度內(nèi)企業(yè)內(nèi)部資本交易頻率明顯較企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間的交易頻率高，尤其是企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展時(shí)期，企業(yè)與外部資本市場(chǎng)間的交易頻率均會(huì)呈穩(wěn)定狀態(tài)，可見資本運(yùn)作就是對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本的優(yōu)化重組。綜上所述，企業(yè)母公司從戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā)，對(duì)某個(gè)項(xiàng)目或成員單位的投資進(jìn)行縮小或增加處理，均會(huì)實(shí)現(xiàn)資本配置效率的提升，此外企業(yè)母公司與成員單位間的交流合作能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)及資源的共享，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低及企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的增強(qiáng)。

三、結(jié)束語

綜上所述，企業(yè)資本運(yùn)作方式的選擇直接關(guān)乎到企業(yè)資本運(yùn)作的成敗，因此各企業(yè)必須結(jié)合具體的發(fā)展戰(zhàn)略及自身的實(shí)際情況，選擇最佳的資本運(yùn)作方式，由此實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本運(yùn)作的三大目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)果與股權(quán)結(jié)果的合理化；實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的擴(kuò)大、技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力的增強(qiáng)及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的防范；實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率最大化。

參考文獻(xiàn)

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篇(2)

關(guān)鍵詞：“新三板”市場(chǎng)；多層次資本市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16723198（2013）22002402

金融危機(jī)以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。如何建設(shè)一個(gè)有效的金融市場(chǎng)，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型有著積極重大的意義。積極推廣“新三板”市場(chǎng)，不僅有助于解決高新科技企業(yè)融資難的問題，推動(dòng)我國(guó)高新科技產(chǎn)業(yè)的更好更快發(fā)展，更能有利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容。

1“新三板”市場(chǎng)的概況

“新三板”市場(chǎng)的正名為代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。它是專門為科技園區(qū)的非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供的平臺(tái)，是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的組成部分。和“老三板”市場(chǎng)僅僅解決原STAQ系統(tǒng)、NET系統(tǒng)遺留的公司法人股流通問題以及主板市場(chǎng)退市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題不同，“新三板”市場(chǎng)旨在為高速成長(zhǎng)的科技型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)，并且為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)甚至主板市場(chǎng)培養(yǎng)上市資源。自2006年1月16日科技部條財(cái)司、證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部、中關(guān)村科技園區(qū)管委會(huì)共同啟動(dòng)“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)”以來，“新三板”市場(chǎng)為非上市股份有限公司提供了一個(gè)股權(quán)流轉(zhuǎn)的平臺(tái)，為企業(yè)融資，提高企業(yè)市場(chǎng)聲譽(yù)，建立規(guī)范的現(xiàn)代公司治理制度等提供了有力的支持。隨著首批試點(diǎn)企業(yè)——世紀(jì)瑞爾和中科軟在“新三板”成功掛牌，標(biāo)志著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的逐步完善、中小企業(yè)尤其是高科技中小企業(yè)融資渠道的逐步健全，為中小企業(yè)的健康快速發(fā)展提供了新的資本支持。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2011年3月17日，共有125家企業(yè)參與“新三板”試點(diǎn)，已掛牌公司81家。“新三板”已逐步成為非上市股份公司股權(quán)順暢流轉(zhuǎn)的平臺(tái)、創(chuàng)投與股權(quán)私募基金的聚集中心、多層次資本市場(chǎng)上市資源的“孵化器”和“蓄水池”。

2發(fā)展“新三板”市場(chǎng)，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的必要性

2.1解決高新技術(shù)企業(yè)融資難題，促進(jìn)高新科技企業(yè)快速發(fā)展的需要

和傳統(tǒng)企業(yè)不同，一方面中小型高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)因難以符合主板市場(chǎng)融資上市的條件，其規(guī)模小、技術(shù)更新快、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)也不符合主板市場(chǎng)嚴(yán)格規(guī)范的運(yùn)行理念，所以他們很難到主板市場(chǎng)上進(jìn)行融資。另一方面中小型高新技術(shù)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)的時(shí)間短、經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，抵押擔(dān)保能力有限等特點(diǎn)，不符合商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)理念，也使他們很難取得銀行的貸款。同時(shí)，伴隨著國(guó)際金融危機(jī)不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散，我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)在不斷發(fā)展壯大的同時(shí)，也面臨著資金缺口不斷擴(kuò)大的難題。如何解決中小型高新技術(shù)企業(yè)的資金瓶頸，已經(jīng)成為我國(guó)高新科技企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵步驟。“新三板”市場(chǎng)的推出，為中小型高新技術(shù)企業(yè)的融資開拓了渠道。與主板中小板相比，“新三板”掛牌上市的條件很寬松，它沒有很“剛性”的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，只需要企業(yè)存續(xù)滿兩年，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，公司治理結(jié)構(gòu)健全，運(yùn)作規(guī)范，股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)等條件即可。統(tǒng)計(jì)顯示，截止2011年12月8日，“新三板”市場(chǎng)共有21家新三板公司成功地完成了28次定向增發(fā)，定向增發(fā)融資額共計(jì)14.27億元，單次最大融資額為2.12億元，單次最小融資額為780萬元，單次平均融資額為5097.61萬元。單個(gè)公司融資額最大的是中海陽（430065），2010年和2011年分別融資1.125億元和2.12億元，共計(jì)3.245億元。

2.2為主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供上市資源的需要

目前，我國(guó)雖然還沒有實(shí)施直接的轉(zhuǎn)板機(jī)制，即企業(yè)在主板、二板、三板之間的不同層次的證券市場(chǎng)流動(dòng)的制度，但證監(jiān)會(huì)已經(jīng)為“新三板”市場(chǎng)上高新技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)板開通了綠色通道。只要企業(yè)在“新三板”掛牌達(dá)到一定時(shí)間，并且達(dá)到擬轉(zhuǎn)板塊的相關(guān)上市標(biāo)準(zhǔn)，就可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)板。綠色通道的開通，為我國(guó)主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不斷輸送著優(yōu)質(zhì)的上市資源，同時(shí)，也為我國(guó)建立完善的轉(zhuǎn)板制度，建立起各個(gè)資本市場(chǎng)之間的橋梁提供了條件。統(tǒng)計(jì)顯示，截止目前，新三板已經(jīng)有6家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板到中小板或創(chuàng)業(yè)板。其中，2009年，久其軟件（430007）和北陸藥業(yè)（300016）分別成功實(shí)現(xiàn)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市；2010年，首批掛牌的世紀(jì)瑞爾（300150）登陸創(chuàng)業(yè)板；2011年，佳訊飛鴻（300213）完成創(chuàng)業(yè)板上市，紫光華宇（300271）創(chuàng)業(yè)板發(fā)審?fù)ㄟ^；2012年，博暉創(chuàng)新（300318）創(chuàng)業(yè)板上市成功。

2.3完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的需要

我國(guó)以前單一層次的資本市場(chǎng)使得風(fēng)險(xiǎn)投資退出期延長(zhǎng)，大量風(fēng)險(xiǎn)投資沉淀在科技創(chuàng)新項(xiàng)目上，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資、科技創(chuàng)新企業(yè)未能形成像發(fā)達(dá)國(guó)家一整套良好的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制、價(jià)值推動(dòng)機(jī)制和投資退出機(jī)制。“新三板”市場(chǎng)為園區(qū)非上市股份有限公司的股份提供有序的轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，形成了合法、有序的股份退出機(jī)制，使得風(fēng)險(xiǎn)投資資金能夠大膽進(jìn)入企業(yè)，也能夠順利地退出企業(yè)，在積極促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展的同時(shí)，也完善了風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道。

2.4吸引和調(diào)動(dòng)科技人才的需要

對(duì)于中小型高新科技企業(yè)而言，人才是競(jìng)爭(zhēng)的核心，是企業(yè)最重要的資源。如果僅靠高薪和分紅來留住人才，一方面成本較高，另一方面也無法應(yīng)對(duì)其他企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的誘惑。因此，企業(yè)有必要采取股權(quán)激勵(lì)的方式吸引和留住人才。而股權(quán)激勵(lì)吸引力的大小取決于股權(quán)的流動(dòng)性和股票價(jià)格，中小型高新技術(shù)企業(yè)的股票在“新三板”市場(chǎng)掛牌后，將極大地提高其股票的流動(dòng)性和價(jià)格預(yù)期，這樣股權(quán)激勵(lì)也將對(duì)優(yōu)秀人才更具有吸引力。

2.5完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的需要

根據(jù)金融功能觀理論，成熟的資本市場(chǎng)體系應(yīng)具有完整的內(nèi)在層次結(jié)構(gòu)，具體說來，應(yīng)該包括主板市場(chǎng)，二板市場(chǎng)即創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)即場(chǎng)外市場(chǎng)。在我國(guó)，設(shè)立了滬深兩個(gè)證券交易所，主板市場(chǎng)已經(jīng)建立；2009年，創(chuàng)業(yè)板的啟動(dòng)，標(biāo)志著我國(guó)二板市場(chǎng)的建立，一大批極具創(chuàng)新性的高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的推動(dòng)下得到快速發(fā)展和壯大。然而，我國(guó)現(xiàn)在卻沒有建立全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)。我國(guó)由產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易所組成的場(chǎng)外交易市場(chǎng)各個(gè)部分間業(yè)務(wù)大多重合，而且彼此之間交易信息閉塞，無法形成資源共享。“新三板”市場(chǎng)的推出，將在很大程度上推動(dòng)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，在2011年中國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席的尚福林同志更是進(jìn)一步將“抓緊啟動(dòng)中關(guān)村試點(diǎn)范圍擴(kuò)大工作，加快建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)”（新三板擴(kuò)容）放在2011年內(nèi)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)工作之首，“新三板”擴(kuò)容將極大的推動(dòng)我國(guó)全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的建立與完善。同時(shí)，就目前來看，我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)還很不完善，曾經(jīng)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家如此形容成熟的多層次資本市場(chǎng)：把多層次資本市場(chǎng)比作金字塔，塔頂為主板市場(chǎng)，塔中為二板市場(chǎng)即創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，塔基為三板市場(chǎng)即全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)，然而，我國(guó)的情況卻恰恰相反，主板市場(chǎng)處在了塔基位置，創(chuàng)業(yè)板為塔中，全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)卻僅僅剛剛起步。“新三板”市場(chǎng)的推出與不斷發(fā)展，將不斷增強(qiáng)這“塔基”的力量，從而完善我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

3發(fā)展“新三板”市場(chǎng)，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的建議和意見

3.1建立直接有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制

完善的資本市場(chǎng)各個(gè)不同層次之間對(duì)應(yīng)著不同的企業(yè)應(yīng)該各有一個(gè)不同的篩選機(jī)制，各個(gè)篩選機(jī)制之間應(yīng)有一個(gè)對(duì)接渠道即轉(zhuǎn)板機(jī)制，能使企業(yè)在滿足高一級(jí)市場(chǎng)的需求而遞進(jìn)上市或不滿足了高一級(jí)市場(chǎng)需求而遞退下市，從而形成一個(gè)完整有效的資本市場(chǎng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系。轉(zhuǎn)板制度的建立能減少企業(yè)融資的成本和增加企業(yè)融資的效率，更符合“新三板”市場(chǎng)為主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供上市資源的初衷。然而，如上文所述，我國(guó)目前雖然為“新三板”市場(chǎng)轉(zhuǎn)板提供了綠色通道，但是我國(guó)并沒有建立起直接有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制。目前我國(guó)的主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板及場(chǎng)外交易市場(chǎng)相互獨(dú)立，不管是在上市條件、還是在交易規(guī)則上都缺乏一種遞進(jìn)式的制度安排。這大大降低了我國(guó)資本市場(chǎng)的效率，一定程度上抑制了資本市場(chǎng)的功能發(fā)揮。

3.2引入做市商制度

做市商制度是國(guó)際上成熟場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用最多的交易制度，在西方資本市場(chǎng)演進(jìn)發(fā)展過程中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)和英國(guó)的AIM市場(chǎng)的成功，其關(guān)鍵因素是采用了做市商制度作為基本的交易制度。我國(guó)“新三板”市場(chǎng)長(zhǎng)期以來的意向委托機(jī)制和單一的主辦券商制是造成目前“新三板”市場(chǎng)運(yùn)行效率低、流動(dòng)性差的重要原因，另外，現(xiàn)在在新三板市場(chǎng)上市的中小型高新科技企業(yè)，因其經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，使得普通投資者很難用通常的公司估值方法對(duì)掛牌公司進(jìn)行準(zhǔn)確的估值和定價(jià)，這也就使得投資者無法建立對(duì)新三板市場(chǎng)投資的信心，從而導(dǎo)致目前“新三板”市場(chǎng)吸引力不足，交易不活躍。引入做市商制度，一方面專業(yè)的“做市商”能有效的解決買賣雙方交易時(shí)間不匹配的問題，大幅提高交易的成功率，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性；另一方面，做市商能為高新科技企業(yè)準(zhǔn)確估值，從而增強(qiáng)投資者信心，活躍“新三板”市場(chǎng)。同時(shí)，做市商制度是多對(duì)一的關(guān)系，即一組做市商為一個(gè)上市企業(yè)服務(wù)，做市商作為最熟知企業(yè)情況的投資者，從而能有效減少了因信息不對(duì)稱而造成的大股東暗中操縱股價(jià)的現(xiàn)象；另外，在市場(chǎng)非理性波動(dòng)時(shí)，做市商還能發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，穩(wěn)定市場(chǎng)走勢(shì)，起到平衡市場(chǎng)運(yùn)行的作用。

3.3在加快“新三板”擴(kuò)容的同時(shí)，積極建立健全的信息披露機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制

2011年初，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席的尚福林同志在全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上提出證監(jiān)會(huì)“2011年工作重點(diǎn)”，將“擴(kuò)大中關(guān)村試點(diǎn)范圍、建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)”（亦稱“新三板擴(kuò)容”）作為2011年度證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)工作之首，力求將中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的試點(diǎn)園區(qū)范圍擴(kuò)大，讓全國(guó)范圍內(nèi)的高新園區(qū)企業(yè)都有機(jī)會(huì)參與到直接融資市場(chǎng)。“新三板擴(kuò)容”必定會(huì)迎來我國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)高峰，對(duì)比我國(guó)早期嘗試建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，因缺乏相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制所導(dǎo)致的失敗，建立一個(gè)健全的信息披露機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制勢(shì)在必行。也正如前文所述，目前在“新三板”上市的掛牌條件中，沒有“剛性”的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，寬松的上市條件使得更需要關(guān)注這些高興技術(shù)企業(yè)在上市后的發(fā)展?fàn)顩r。同時(shí)，由于場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較高，投機(jī)性強(qiáng)，因而也需要對(duì)其實(shí)施更嚴(yán)格的監(jiān)管，以保證信息的充分披露。而借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，場(chǎng)外證券市場(chǎng)有專門市場(chǎng)監(jiān)視部門負(fù)責(zé)實(shí)時(shí)監(jiān)控市場(chǎng)活動(dòng)和反饋監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的影響，我國(guó)亦可形成以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)、多方共同參與的多頭監(jiān)管模式，對(duì)我國(guó)的“新三板”市場(chǎng)進(jìn)行以信息充分披露為主的監(jiān)管活動(dòng)，提高應(yīng)披露的交易和關(guān)聯(lián)交易的披露標(biāo)準(zhǔn)；實(shí)施信息實(shí)時(shí)披露制度，提高信息披露效率和及時(shí)性等。

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篇(3)

論文摘要：本文認(rèn)為，由于企業(yè)年金作為我國(guó)養(yǎng)老保障體系的“第二支柱”還遠(yuǎn)沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用，因而需要實(shí)行企業(yè)年金的市場(chǎng)化運(yùn)做；企業(yè)年金與資本市場(chǎng)的對(duì)接不僅會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)還會(huì)對(duì)企業(yè)年金產(chǎn)生積極影響。當(dāng)然，面臨的一些問題須先行解決。

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)年金；資本市場(chǎng)；市場(chǎng)化

目前，醞釀多時(shí)的《企業(yè)年金基金投資管理辦法》已由勞動(dòng)和社會(huì)保障部起草完畢，正處于征求意見階段。該辦法的出臺(tái)將為企業(yè)年金的入市提供可能，使企業(yè)年金與資本市場(chǎng)的對(duì)接有章可循，這無疑會(huì)對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

一、我國(guó)企業(yè)年金概況

企業(yè)年金是指由企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在國(guó)家規(guī)定的實(shí)施政策和實(shí)施條件下為本企業(yè)職工所建立的一種輔的養(yǎng)老保險(xiǎn)，從其法律關(guān)系和運(yùn)營(yíng)特征來看，它是一個(gè)長(zhǎng)期承諾的、受法律保護(hù)的延期支付合同，也是一個(gè)基金管理、資金運(yùn)用和待遇制度不同環(huán)節(jié)綜合發(fā)展的補(bǔ)充養(yǎng)老制度。在國(guó)外，企業(yè)年金一般被稱為私人養(yǎng)老金計(jì)劃、職業(yè)年金計(jì)劃或雇員年金計(jì)劃，我國(guó)在2000年以前稱之為企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，后來為與國(guó)際接軌而將其更名為企業(yè)年金，并規(guī)定企業(yè)繳費(fèi)在工資總額4％以內(nèi)的部分可以從成本中列支，以鼓勵(lì)企業(yè)建立年金制度。

在國(guó)際上，20世紀(jì)90年代世界銀行等國(guó)際組織概括出養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的三個(gè)支柱理論，即一個(gè)國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系應(yīng)由國(guó)家主辦的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)建立的企業(yè)年金、個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)三個(gè)支柱構(gòu)成，我國(guó)在l991年便按照這一國(guó)際通行的“三支柱”模式建立了由基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老三個(gè)支柱所構(gòu)成的多層次的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。縱觀全球各國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，大多數(shù)實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家都推行了企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)。在美國(guó)，基本養(yǎng)老金提供的養(yǎng)老金相當(dāng)于退休前平均工資的40％，補(bǔ)充養(yǎng)老金約為30％，大約有70％的企業(yè)加入了補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃；在德國(guó)，補(bǔ)充養(yǎng)老金相當(dāng)于在職工資收入的l5％，有三分之一的企業(yè)參加了補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)；在日本，有6o％民營(yíng)企業(yè)實(shí)行了補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。相比之下，我國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)結(jié)構(gòu)目標(biāo)定為基本養(yǎng)老占30％，企業(yè)年金占50％，個(gè)人儲(chǔ)蓄占20％，但是截至2000年底，企業(yè)年金的參保企業(yè)只有16247戶，覆蓋人員560．33萬，只占基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的5．3％，所以我國(guó)的企業(yè)年金制度發(fā)展比較緩慢。

根據(jù)第五次全國(guó)人口普查資料顯示，我國(guó)已于2000年步入老齡化社會(huì)，并成為世界老齡人口最多的國(guó)家，而與此相對(duì)應(yīng)的是，國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)累積資金不足，近年來收支缺口逐年擴(kuò)大，挪用個(gè)人賬戶資金發(fā)放養(yǎng)老金造成個(gè)人賬戶空賬運(yùn)轉(zhuǎn)，虧損巨大，再加上養(yǎng)老金替代率居高不下，即便從85％下降到60％，國(guó)家仍難以負(fù)擔(dān)如此沉重的養(yǎng)老金支付壓力。在這種情況下，加快企業(yè)年金制度的建設(shè)就顯得十分重要了。

二、企業(yè)年金市場(chǎng)化的必要性

企業(yè)年金與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)相比，有其自身的獨(dú)特性，企業(yè)年金之所以要走向資本市場(chǎng)，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，從根本上說，是由其本身的特點(diǎn)決定的，其主要特點(diǎn)如下：

1．一般而言，企業(yè)年金大多采用DC計(jì)劃，即“限定繳費(fèi)計(jì)劃”，它是指由企業(yè)設(shè)立、為職工建立個(gè)人賬戶，并按個(gè)人賬戶積累額支付退休金的一種退休金計(jì)劃，DC計(jì)劃事先確定每期的繳費(fèi)金額或比例，職工對(duì)個(gè)人賬戶擁有投資決策權(quán)，并承擔(dān)由此導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。

2，普遍為職工建立個(gè)人賬戶，投資回報(bào)全部計(jì)入個(gè)人賬戶，退休金水平取決于職工退休時(shí)個(gè)人賬戶累計(jì)的繳費(fèi)額及其投資收益，因此退休金并不確定。

以上兩個(gè)特點(diǎn)決定了企業(yè)年金要求投資的穩(wěn)健與收益的穩(wěn)定，也即有盈利性、流動(dòng)性和安全性的要求，這就必須由保險(xiǎn)公司、基金管理公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作。事實(shí)上，這正是國(guó)際上通行的運(yùn)作方式，但當(dāng)前我國(guó)企業(yè)年金的盈利性、流動(dòng)性和安全性狀況卻不容樂觀。

首先，我國(guó)企業(yè)年金的投資收益率偏低。目前，我國(guó)企業(yè)年金的基金運(yùn)營(yíng)管理，主要是銀行存款和購(gòu)買國(guó)債，在當(dāng)前的企業(yè)年金基金的資產(chǎn)分布中，銀行存款和債券投資占企業(yè)年金總資產(chǎn)的80％以上，存入財(cái)政專戶、現(xiàn)金以及股票等其他形式的資產(chǎn)不足20％，由于投資渠道狹窄，在國(guó)家連續(xù)降息的情況下，企業(yè)年金的投資收益率很低。

2000年，中國(guó)企業(yè)年金的投資收益率平均只有2．79％，其中行業(yè)為3．2％，地方則更低，僅為1．34％。其次，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的制衡關(guān)系，低風(fēng)險(xiǎn)與低收益相對(duì)應(yīng)，但對(duì)我國(guó)的企業(yè)年金來說，卻是高風(fēng)險(xiǎn)與低收益并存，這體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，信息技術(shù)系統(tǒng)、業(yè)務(wù)管理體系、投資管理體系是成功經(jīng)營(yíng)企業(yè)年金的三道閥門，沒有這三道閥門，企業(yè)年金發(fā)展就會(huì)缺乏安全保障機(jī)制，而我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)年金基金管理業(yè)務(wù)是由現(xiàn)行的各類企業(yè)年金經(jīng)辦機(jī)構(gòu)承擔(dān)，繳費(fèi)征集、會(huì)計(jì)核算、個(gè)人賬戶的登記、基金賬務(wù)管理等業(yè)務(wù)工作基本上依附于企業(yè)的勞資、財(cái)務(wù)等職能科室，匯集的基金由企業(yè)直接投資，有的甚至將基金用于企業(yè)生產(chǎn)資金投資營(yíng)運(yùn)，企業(yè)年金經(jīng)辦機(jī)構(gòu)無論在賬戶管理上，還是在投資管理上，甚至在基金資產(chǎn)的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受來自政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的單一監(jiān)管，這勢(shì)必影響企業(yè)年金的安全性；另一方面，根據(jù)馬克維茨的“現(xiàn)代證券組合理論”，分散化投資能夠有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)年金的投資應(yīng)采取多元化、多樣化、分散化的原則，不僅可以保證年金的盈利性，而且分散、降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，可以保證年金的安全性和流動(dòng)性，而我國(guó)的企業(yè)年金由于投資渠道狹窄，主要是銀行存款和購(gòu)買國(guó)債，因而風(fēng)險(xiǎn)較高。綜上所述，要解決我國(guó)企業(yè)年金的收益性、安全性和流動(dòng)性問題，實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作，把企業(yè)年金引向資本市場(chǎng)是一個(gè)必然選擇。

三、企業(yè)年金入市后與資本市場(chǎng)之間的相互影響

1．資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)年金的積極影響。

(1)企業(yè)年金與資本市場(chǎng)的對(duì)接將使其投資渠道趨向多元化，不僅可投資于國(guó)債、銀行存款，還可投資于股票、企業(yè)債券、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)、國(guó)外資產(chǎn)等。這種多樣化、分散化的投資保證了企業(yè)年金的收益性，同時(shí)也分散、降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，保證了其安全性、流動(dòng)性。

(2)企業(yè)年金走入市場(chǎng)后，其經(jīng)營(yíng)管理將由取得相應(yīng)資格的企業(yè)年金理事會(huì)、年金管理機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、托管銀行、中介機(jī)構(gòu)等參與企業(yè)年金的管理運(yùn)作。企業(yè)年金將由這些“謹(jǐn)慎者”管理，執(zhí)行“審慎決策”原則，并與“現(xiàn)代證券組合理論”實(shí)現(xiàn)有效結(jié)合，在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)年金“既安全又高回報(bào)”的夢(mèng)想。

(3)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制會(huì)引起基金公司、保險(xiǎn)公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，使它們?cè)诒３帧爸?jǐn)慎管理”的同時(shí)，盡量為投資者獲取較高的投資收益。

2．企業(yè)年金對(duì)資本市場(chǎng)的積極影響。

(1)入市后，企業(yè)年金可以導(dǎo)致對(duì)債券和股票的需求，這種長(zhǎng)期的資金來源將會(huì)大大增強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的支撐作用，從而激發(fā)資本市場(chǎng)，尤其股票市場(chǎng)的活力。

(2)企業(yè)年金作為一種長(zhǎng)期資金，其對(duì)安全性、收益性和流動(dòng)性的要求需要市場(chǎng)上的“謹(jǐn)慎者”實(shí)行“謹(jǐn)慎管理”，從而強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的理性投資，降低資本市場(chǎng)的多變性，推進(jìn)其安全性。

(3)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)年金有效的、規(guī)范化的經(jīng)營(yíng)管理會(huì)使企業(yè)職工認(rèn)識(shí)到專業(yè)管理個(gè)人存款的好處，這將會(huì)進(jìn)一步產(chǎn)生對(duì)金融產(chǎn)品的需求，如投資基金、保單等，多樣化的個(gè)人儲(chǔ)蓄和投資將促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

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四、關(guān)于企業(yè)年金市場(chǎng)化的建議

前面對(duì)企業(yè)年金和資本市場(chǎng)之間相互積極影響的討論僅僅是理論上的，要達(dá)到理論上的效果，我們還需做好以下兩個(gè)方面的工作。

1．在資本市場(chǎng)方面。

目前，我國(guó)的股票市場(chǎng)還不十分成熟，總體性風(fēng)險(xiǎn)很高，企業(yè)年金的多元化投資雖然能有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但無法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而面臨的風(fēng)險(xiǎn)依然很高，難以滿足其安全性的要求，另一方面，我國(guó)的大多數(shù)基金管理公司的績(jī)效穩(wěn)定性不顯著，通過對(duì)基金的凈值增長(zhǎng)率與大盤的比較，并考察基金的時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力，發(fā)現(xiàn)基金的整體業(yè)績(jī)比大盤要差，也沒有表現(xiàn)出明顯的時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力，所以難以保證企業(yè)年金的收益性。另外，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，債券在資本市場(chǎng)中的地位要超過股票，債券因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定，受到了退休基金的歡迎，投資組合中的債券比例通常均高于50％。而我國(guó)目前債券市場(chǎng)存在著較多缺陷，市場(chǎng)規(guī)模小，缺少連續(xù)性，難以滿足企業(yè)年金投資需要。所以，若要實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)年金的有利影響，一要繼續(xù)完善我國(guó)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，因?yàn)橹挥幸粋€(gè)成熟的資本市場(chǎng)，才能促進(jìn)企業(yè)年金市場(chǎng)的發(fā)展，才有利于開發(fā)更具吸引力的企業(yè)年金產(chǎn)品；二要規(guī)范基金管理公司的運(yùn)做，強(qiáng)化其理性投資的意識(shí)，盡可能在保證企業(yè)年金安全性的同時(shí)，提高其收益性。

2．在企業(yè)年金方面。

篇(4)

非常感謝組織部選派我到山西證監(jiān)局掛職鍛煉，特別是選派我這樣的新任副處干部到中央直屬金融部門掛職鍛煉，不僅是我省組織部門在全國(guó)首創(chuàng)、大膽嘗試，而且也為我們提供了提升業(yè)務(wù)能力、擴(kuò)大工作視野的平臺(tái)。下面我分三部分匯報(bào)掛職情況。

一、掛職單位——山西證監(jiān)局概況

山西證監(jiān)局內(nèi)設(shè)7個(gè)處室，分別是辦公室、黨委辦公室、上市公司監(jiān)管處、機(jī)構(gòu)監(jiān)管處、期貨監(jiān)管處、稽查處，還有最近新設(shè)的新業(yè)務(wù)處。目前在編人員43個(gè)，平均年齡35歲，75%以上工作人員的學(xué)歷是研究生，個(gè)個(gè)業(yè)務(wù)精通、工作效率很高。山西證監(jiān)局主要職責(zé)是做好山西轄區(qū)證券、期貨市場(chǎng)的一線監(jiān)管工作，完成證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的協(xié)作監(jiān)管任務(wù)。可以說，監(jiān)管是他們的本職工作。但從2011年4月新任局長(zhǎng)孫才仁到來之后，山西局面對(duì)我省落后的資本市場(chǎng)，面對(duì)我省轉(zhuǎn)型綜改試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的歷史使命，面對(duì)省委提出“再造一個(gè)新山西”的宏偉目標(biāo)，他們急政府和企業(yè)之所急，想政府和企業(yè)之所想，主動(dòng)作為，敢于擔(dān)當(dāng)，發(fā)揮自身熟悉和了解資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，確立了“求創(chuàng)新、強(qiáng)監(jiān)管、促發(fā)展”三條工作主線，特別把促發(fā)展列為今后的工作重心，積極為我省搭建多層次資本市場(chǎng)融資平臺(tái)。后來才得知，正是孫局長(zhǎng)的這次率先在全國(guó)證監(jiān)系統(tǒng)調(diào)整工作重心，才引起袁書記的重視，才有了湯濤部長(zhǎng)親自安排、原常務(wù)副部長(zhǎng)朱先奇親自組織，讓我們18人進(jìn)入山西證監(jiān)局掛職鍛煉。

二、我的學(xué)習(xí)情況

由于證監(jiān)局工作業(yè)務(wù)太專業(yè)，我們這批掛職干部實(shí)質(zhì)上達(dá)不到在具體崗位上工作的要求，所以山西局安排我們主要是學(xué)習(xí)資本市場(chǎng)知識(shí)。山西局專門為我們制定了學(xué)習(xí)計(jì)劃，選派局里業(yè)務(wù)骨干、聘請(qǐng)業(yè)內(nèi)專家，每周為我們集中授課一次。同時(shí)由于我在掛職期間，擔(dān)任首批掛職干部臨時(shí)支部書記，所以有較多的機(jī)會(huì)接近孫局長(zhǎng)，近距離學(xué)習(xí)他的工作思路、業(yè)務(wù)知識(shí)和辦事風(fēng)格。半年來，通過孫局長(zhǎng)的親自指導(dǎo)，通過自己的努力，我基本上掌握了IPO、期貨、債券、資產(chǎn)證券化、私募等資本市場(chǎng)知識(shí)。

在學(xué)習(xí)的同時(shí)，我與山西局的全體工作人員、第一批全體掛職干部，特別是與孫局長(zhǎng)建立了深厚的友情和感情，對(duì)今后的工作大有裨益。孫局長(zhǎng)是我國(guó)期貨和衍生品領(lǐng)域資深理論和政策研究專家，曾任金人慶的秘書，學(xué)識(shí)淵博，造詣很深。來山西后，出于對(duì)工作的熱情，對(duì)山西乃至全國(guó)資本市場(chǎng)的熱誠(chéng)，勤勤懇懇，兢兢業(yè)業(yè)，本是“條管”系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)，在下面也沒有對(duì)口單位，但他卻在全省各市抓起了調(diào)研，全面了解省情、民情和山西資本市場(chǎng)，提出了許多客觀實(shí)在、操作性極強(qiáng)的觀點(diǎn)，多次受到省委省政府和省組織部的肯定。他不僅自己推動(dòng)山西資本市場(chǎng)發(fā)展，而且做了大量的宣傳發(fā)動(dòng)，傾其所有知識(shí)，20多個(gè)月做了近60場(chǎng)報(bào)告會(huì)，每場(chǎng)都是近四個(gè)小時(shí)的講話。在他的帶動(dòng)下，帶出了山西證監(jiān)局一周至少一個(gè)大成果一項(xiàng)大工作的效率和成就。

能跟這樣的領(lǐng)導(dǎo)學(xué)習(xí)，確實(shí)是我人生中一大幸事。我不僅當(dāng)面而且也通過博客向他匯報(bào)忻州的情況，向他請(qǐng)教忻州的事情怎么做，尊他為師長(zhǎng)兄長(zhǎng)，他也戲稱我是他的學(xué)生，傾其所有，不吝教誨。我先后四次邀請(qǐng)他來忻州指導(dǎo)工作，他也兩次主動(dòng)來忻州在大講臺(tái)上做報(bào)告、調(diào)研“7451”和上市儲(chǔ)備企業(yè)情況，主動(dòng)帶我去臨汾、運(yùn)城搞調(diào)研，主動(dòng)推薦和選派北京、太原的專家來忻做培訓(xùn)、與企業(yè)對(duì)接。深厚的友情和感情，也對(duì)我的工作有極大的幫助。

三、忻州利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的思考

我在學(xué)習(xí)的同時(shí)，思考著忻州該怎么推動(dòng)資本市場(chǎng)，該如何利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

我認(rèn)為，對(duì)于像我市這樣的貧困地區(qū)來說，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳統(tǒng)三駕馬車“出口、內(nèi)需、投資”中，出口和內(nèi)需的作用微乎其微，投資則是絕對(duì)的主力。而投資最主要的支撐是資金，特別是本地企業(yè)通過發(fā)展壯大擁有雄厚實(shí)力的資金，是在招商引資之外，能夠增加投資、推動(dòng)我們忻州這樣的欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛的永動(dòng)力。所以，盡快發(fā)展壯大現(xiàn)有企業(yè)，是我們的必然選擇，也是我們促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)和切入點(diǎn)。

盡快發(fā)展壯大現(xiàn)有企業(yè)的最直接、最有效的途徑，就是利用資本市場(chǎng)，快速籌措大量資金，上馬大項(xiàng)目、好項(xiàng)目。然而目前我市資本市場(chǎng)仍很落后，上市公司僅有同德化工一家，僅占全省34席的一席，債券也剛剛起步，資產(chǎn)證券化和私募尚在策劃之中，還沒有一家企業(yè)參與期貨保值。

為此，我提兩方面共12條建議：

（一）在政策層面上，抓好六方面的工作。

一是盡快完善和明確各縣（市、區(qū)）資本市場(chǎng)發(fā)展的職能機(jī)構(gòu)，落實(shí)機(jī)構(gòu)、編制、人員。

二是加強(qiáng)宣傳，通過專家輔導(dǎo)、知識(shí)講座、人才培訓(xùn)、宣傳報(bào)道等方式，提高對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，打破個(gè)別企業(yè)家“小富即安”思維，樹立上市信心。

三是制定切實(shí)可行的優(yōu)惠政策，建立市縣兩級(jí)企業(yè)改制上市專項(xiàng)扶持基金，鼓勵(lì)和扶持企業(yè)改制上市。對(duì)在境內(nèi)外首次發(fā)行上市且募集資金80%以上用于我市企業(yè)發(fā)展的公司，上市前期費(fèi)用全部由市財(cái)政統(tǒng)籌解決。

四是加大培育優(yōu)質(zhì)上市后備資源企業(yè)的力度。按照“輔導(dǎo)一批、培育一批、儲(chǔ)備一批”的目標(biāo)，積極推動(dòng)轉(zhuǎn)型綜改試驗(yàn)“一縣一企”試點(diǎn)企業(yè)、標(biāo)桿項(xiàng)目實(shí)施企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)上市；選擇一批資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)、成長(zhǎng)性好、科技含量高、自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)盡快進(jìn)入改制上市程序，指導(dǎo)和幫助企業(yè)科學(xué)制定上市方案，督促公司完善公司治理，力爭(zhēng)早日完成發(fā)行上市融資，增加上市公司數(shù)量，擴(kuò)大首發(fā)融資規(guī)模。

五要著力抓緊解決部分?jǐn)M上市企業(yè)面臨的債轉(zhuǎn)股、股份制改造、資產(chǎn)權(quán)屬辦理、土地、環(huán)評(píng)等問題，力爭(zhēng)盡快上報(bào)證監(jiān)會(huì)，推動(dòng)公司早日上市融資。

六要加強(qiáng)與國(guó)家和省發(fā)改、財(cái)政、證監(jiān)等部門的溝通聯(lián)系，用足用好企業(yè)債券、地方政府債券、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券、中小企業(yè)集合債、集合票據(jù)等融資手段，提高直接融資比重。

（二）在具體操作層面上，抓好六個(gè)環(huán)節(jié)。

一是在選擇單體企業(yè)，首次公開募股（IPO）。選擇行業(yè)內(nèi)排名靠前且成長(zhǎng)性好的企業(yè)，通過培育、規(guī)范運(yùn)作，進(jìn)行上市，如原平的泰寶啟封件公司、忻府區(qū)的金宇高嶺土公司等。

二是選擇產(chǎn)業(yè)集群，通過并購(gòu)重組，首次公開募股（IPO）。如通過“橫向并購(gòu)”，對(duì)定襄法蘭行業(yè)、原平煤機(jī)行業(yè)、神五岢寧偏煤炭物流行業(yè)進(jìn)行兼并重組，造就“相對(duì)壟斷”企業(yè)，短期內(nèi)快速打造在當(dāng)?shù)赜小霸捳Z權(quán)”的規(guī)模龍頭企業(yè)；然后通過“縱向并購(gòu)”，以“相對(duì)壟斷”企業(yè)為主體，對(duì)相關(guān)上下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)企業(yè)和大量中小企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，快速打造“循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈”，形成有雄厚資本實(shí)力的控股公司；最后通過“混合并購(gòu)”，實(shí)現(xiàn)多元經(jīng)營(yíng)、發(fā)展壯大。

三是選擇上市公司，采取公開市場(chǎng)操作和非公開市場(chǎng)操作兩種方式實(shí)現(xiàn)再融資，進(jìn)一步籌措大額資金。

四是在債券融資方面，采用“統(tǒng)一組織，統(tǒng)一擔(dān)保，捆綁發(fā)債，分別負(fù)債”的方式，突破中小企業(yè)因資產(chǎn)規(guī)模小、市場(chǎng)知名度低所帶來的資本市場(chǎng)融資障礙。

五是通過私募股權(quán)投資基金，直接充實(shí)企業(yè)資本，同時(shí)撬動(dòng)幾倍的融資能力，發(fā)揮倍增效果，為項(xiàng)目建設(shè)提供直接融資和再融資的能力。

六是在資產(chǎn)證券化方面，利用五臺(tái)山門票收入穩(wěn)定的現(xiàn)金流，組建資產(chǎn)池，設(shè)立載體，通過“資產(chǎn)”出售、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)，發(fā)售證券，實(shí)施資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益，以此解決五臺(tái)山建設(shè)項(xiàng)目融資難題。

總之，通過多方位推進(jìn)，多層次運(yùn)作，在忻州市建立起“實(shí)體經(jīng)濟(jì) + 資本市場(chǎng)”機(jī)制，率先在全省走出“以資本興市”的路子，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型跨越發(fā)展宏偉目標(biāo)。

篇(5)

關(guān)鍵詞：中小企業(yè);融資結(jié)構(gòu);融資渠道;資本市場(chǎng)

一、我國(guó)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）內(nèi)源融資概況。2010年，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，在工業(yè)領(lǐng)域我國(guó)中小企業(yè)的負(fù)債率為65%，中小企業(yè)自有資金比例僅為35%。和同行業(yè)大型企業(yè)相比，中小企業(yè)的負(fù)債率高出5個(gè)百分點(diǎn)。而且我國(guó)中小企業(yè)基本上是勞動(dòng)密集型企業(yè)，利潤(rùn)率比較低，自有資金難以滿足企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的需要，這表明我國(guó)中小企業(yè)內(nèi)源融資匾乏。

（二）外源融資概況。根據(jù)2010年央行的統(tǒng)計(jì)，全國(guó)發(fā)放短期貸款中僅有0.9%的貸款流向了私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體企業(yè)。可見，我國(guó)中小企業(yè)獲得銀行貸款的數(shù)量嚴(yán)重不足，銀行貸款對(duì)于解決中小企業(yè)的資金問題似乎是杯水車薪。據(jù)調(diào)查，在我國(guó)中小企業(yè)中有60.5%的企業(yè)沒有1-3年的長(zhǎng)期貸款。而獲得長(zhǎng)期貸款的企業(yè)中，僅有16%的企業(yè)表示貸款能滿足資金需求，而52.7%的企業(yè)則表示只能滿足部分資金需求，最后31.3%的企業(yè)表示貸款根本不能滿足資金需求。2010年我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)貸款拒批情況如表1所示：

表1 2010年商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)貸款拒批情況

資料來源：陳曉紅.論中小企業(yè)融資與管理（第一版）.長(zhǎng)沙：湖南人民出版社，2009：P65

從表1可以看出，我國(guó)中小企業(yè)很難獲得銀行貸款。最直接的數(shù)據(jù)表現(xiàn)就是我國(guó)中小企業(yè)貸款申請(qǐng)的被拒絕率高居不下。當(dāng)然隨著中小企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，貸款申請(qǐng)被拒絕的比率下降到30%左右。這說明我國(guó)中小企業(yè)在銀行信貸中存在著規(guī)模和所有制歧視問題。

二、我國(guó)中小企業(yè)融資難的原因分析

（一）中小企業(yè)自身問題。在我國(guó)，中小企業(yè)往往在管理方面存在一些問題，例如：生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的效率性、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性、管理制度的合理性等方面都存在一些缺陷。這是導(dǎo)致中小企業(yè)融資陷入困境的主要原因之一，具體表現(xiàn)如下： 信息不對(duì)稱，信用度低下; 融資結(jié)構(gòu)不合理。

（二）中小企業(yè)融資的渠道有限。從我國(guó)目前的現(xiàn)狀來看，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，中小企業(yè)融資渠道比較狹窄，造成這一現(xiàn)象的原因主要有以下兩方面：銀行體系不完善，目前，在我國(guó)的貸款發(fā)放市場(chǎng)中，四大國(guó)有商業(yè)銀行仍然處于絕對(duì)壟斷的地位，而從這四大商業(yè)銀行的發(fā)放的貸款中，僅有不到

20%的貸款額度發(fā)放給了非國(guó)有企業(yè)部門。

（三）政府管理力度不夠。目前來看，對(duì)于中小企業(yè)的融資支持力度不夠，法律和政治環(huán)境的營(yíng)造也有所欠缺，突出的問題主要表現(xiàn)在：觀念轉(zhuǎn)變不徹底，雖然我國(guó)發(fā)展的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但是政府工作人員在處理某些問題的時(shí)候沒有徹底從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的觀念中轉(zhuǎn)變過來;法律環(huán)境不容樂觀， 政府對(duì)于相關(guān)方面的法制建設(shè)還很滯后。

三、我國(guó)中小企業(yè)融資難問題應(yīng)對(duì)策略

（一）加強(qiáng)中小企業(yè)自身素質(zhì)。（1）加強(qiáng)信息透明度。中小企業(yè)相對(duì)于大型企業(yè)而言，之所以面臨著更嚴(yán)峻的融資難問題，有一個(gè)相當(dāng)重要的原因就是信息不透明。信用度得不到保證，銀行等金融機(jī)構(gòu)基于對(duì)資金回收風(fēng)險(xiǎn)的考慮，就會(huì)對(duì)中小企業(yè)的融資要求嚴(yán)格審核。（2）改善融資結(jié)構(gòu)。首先要注意的問題就是融資數(shù)量。基本而言，能夠保證正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就可以。因?yàn)橹行∑髽I(yè)融資成本是比較高的，超過需求進(jìn)行融資會(huì)增加企業(yè)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。資金低效率的運(yùn)行不僅會(huì)影響企業(yè)當(dāng)前的收益，也會(huì)影響企業(yè)今后的融資能力。

篇(6)

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；資本市場(chǎng)；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年2月18日

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)由依賴出口、投資轉(zhuǎn)為以消費(fèi)、科技創(chuàng)新為導(dǎo)向，可以預(yù)見未來將有一大批企業(yè)通過經(jīng)營(yíng)模式和技術(shù)的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。如何通過資本市場(chǎng)來支持與扶持這類企業(yè)發(fā)展，成為國(guó)家科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略中最重要環(huán)節(jié)。創(chuàng)業(yè)板可以為這類企業(yè)提供直接融資，一方面可以通過資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資、并購(gòu)、重組等方式擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；另一方面可以通過引入新股東進(jìn)行外部監(jiān)督提升公司治理水平。但現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在許多問題，如財(cái)務(wù)造假、包裝上市、保薦人不盡責(zé)等行為嚴(yán)重影響了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展。2013年10月30日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中分別從五個(gè)方面做出說明：（一）推進(jìn)新股市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制；（二）強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)；（三）進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度；（四）改革新股配售方式；（五）加大監(jiān)管力度，切實(shí)維護(hù)“三公”原則。暫停一年之久IPO重新開閘，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在2014年1月21日迎來五家新上市公司。

二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的歷史起點(diǎn)和邏輯起點(diǎn)

（一）創(chuàng)業(yè)板的歷史起點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板起源于美國(guó)，發(fā)展于美國(guó)。在19世紀(jì)末期，開始有了場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其特征是參與廣泛、自由競(jìng)爭(zhēng)、組織靈活、富有活力。1968年美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)開始創(chuàng)建“全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”（NASDAQ）。1971年2月8日，該系統(tǒng)正式啟動(dòng)，降低了交易費(fèi)用，提高了交易規(guī)模，提升了交易的效率。經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，孕育出微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜和臉譜等一批國(guó)際性企業(yè)。各國(guó)和地區(qū)效仿美國(guó)推出自己的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，建立起審核制度、交易制度、監(jiān)管制度、退市制度。

（二）創(chuàng)業(yè)板的邏輯起點(diǎn)。1、科技創(chuàng)新說。迎合了20世紀(jì)七十年代，以電子計(jì)算機(jī)、信息技術(shù)為主的新技術(shù)，大量有膽識(shí)和技術(shù)的企業(yè)家紛紛成立企業(yè)。新型科技企業(yè)對(duì)資金的渴望，需要一種匹配的金融制度推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。美國(guó)的納斯達(dá)克正是基于科技創(chuàng)新對(duì)金融效率的需求，最終形成一種良性循環(huán)機(jī)制。2、金融結(jié)構(gòu)說。現(xiàn)代金融體系變動(dòng)方向是向結(jié)構(gòu)化的金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。結(jié)構(gòu)化金融市場(chǎng)具有單一金融市場(chǎng)所無法比擬的優(yōu)勢(shì)，能有效滿足各種不同類型企業(yè)的融資需求。3、中小企業(yè)融資說。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立，完善了中小企業(yè)金融服務(wù)和支持，滿足中小企業(yè)的直接融資需要，帶動(dòng)了創(chuàng)業(yè)投資、天使投資及風(fēng)險(xiǎn)投資等進(jìn)一步向中小企業(yè)注入資金。

三、現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展新特點(diǎn)及其重要意義

（一）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展新特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板（簡(jiǎn)稱GEM）又稱為二板市場(chǎng)，是指無法滿足主板市場(chǎng)上市條件新興公司和高成長(zhǎng)性企業(yè)提供直接融資渠道，是對(duì)主板市場(chǎng)的一種有效補(bǔ)充。2009年10月30日，首批28家企業(yè)正式在深圳創(chuàng)業(yè)板集中上市，標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立。截止到2013年底在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的總額達(dá)到356家。隨著新一輪股票發(fā)行制度的改革，整個(gè)資本市場(chǎng)上市企業(yè)IPO暫停一年多，而大量的擬上市中小企業(yè)選擇登陸創(chuàng)業(yè)板。根據(jù)2014年1月9日中國(guó)證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部首次公開發(fā)行股票申報(bào)企業(yè)基本信息情況表顯示，擬上市企業(yè)達(dá)到239家。

（二）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的重要意義。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立具有重要意義，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：第一，幫助中小企業(yè)、高科技企業(yè)拓寬了融資渠道，提高了社會(huì)資源配置效率。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市門檻低，大量初創(chuàng)期科技型企業(yè)經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，在商業(yè)模式、技術(shù)上積累了優(yōu)勢(shì)，通過上市融得企業(yè)發(fā)展的資金，在社會(huì)資源配置上具有導(dǎo)向作用，激勵(lì)出一大批企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)熱情；第二，推動(dòng)擬上市企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市中大部分企業(yè)由有限公司到股份公司，最終成為公眾公司。企業(yè)建立一系列配套的企業(yè)制度，引入職業(yè)經(jīng)理人管理制度，推行股權(quán)激勵(lì)政策，為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展提供了制度保障；第三，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)初創(chuàng)期時(shí)，給予資金支持，幫助企業(yè)鞏固市場(chǎng)，發(fā)展先進(jìn)技術(shù)，形成了一套良性循環(huán)體系。創(chuàng)業(yè)板退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供較為方便有效的渠道，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)與資本互動(dòng)；第四，對(duì)于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建立具有重大意義。創(chuàng)業(yè)板采取平行于主板的獨(dú)立模式，為創(chuàng)新型和成長(zhǎng)型企業(yè)搭建融資平臺(tái)，緩解資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)融資需求的層次缺失問題，延伸了資本市場(chǎng)所覆蓋的企業(yè)范圍。

四、各個(gè)國(guó)家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功與失敗原因分析

放眼世界范圍內(nèi)，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)所推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，除了美國(guó)和英國(guó)外，其他國(guó)家和地區(qū)退出創(chuàng)業(yè)板不算成功，分析各國(guó)和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的優(yōu)缺點(diǎn)，對(duì)發(fā)展和完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有重要借鑒意義。主要因素概況為以下幾個(gè)方面：

（一）金融模式與金融文化。國(guó)際上把金融模式可以分為市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型，美國(guó)和英國(guó)的金融體系屬于市場(chǎng)主導(dǎo)型，日本和德國(guó)金融體系屬于銀行主導(dǎo)型。創(chuàng)業(yè)板定位服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新企業(yè)，不同模式下創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)狀態(tài)有差別。市場(chǎng)主導(dǎo)型下的金融體系，資本市場(chǎng)是主要助推動(dòng)力，通過資本市場(chǎng)建立起風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和過濾機(jī)制，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更能有效地承擔(dān)創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。銀行主導(dǎo)型下的金融體系，更擅長(zhǎng)復(fù)制其他國(guó)家成熟技術(shù)和產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)業(yè)板成功的概率小，在一定程度上被邊緣化。市場(chǎng)主導(dǎo)型下的金融文化更加強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新、喜好風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)培育出大量?jī)?yōu)秀企業(yè)。銀行主導(dǎo)下金融文化更加穩(wěn)健、保守、厭惡風(fēng)險(xiǎn)，熱衷于大型集團(tuán)和銀企合作模式，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)缺乏活力。

（二）制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管體系。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度安排包括發(fā)行、上市、交易、原始股東或創(chuàng)業(yè)股東退出、信息披露、退市等環(huán)節(jié)區(qū)別于主板市場(chǎng)。美國(guó)和英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功與制度設(shè)計(jì)有很大關(guān)系，但一國(guó)和地區(qū)的發(fā)行制度必須符合本國(guó)實(shí)際情況標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采用做市商制度并規(guī)定至少有3家做市商為股票做市，促進(jìn)了競(jìng)爭(zhēng)，保證股票足夠流動(dòng)性。英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行“終身保薦人”監(jiān)管制度，使得保薦人和推薦上市企業(yè)形成利益共享，保證上市公司的成長(zhǎng)性。嚴(yán)格的退市制度建設(shè)，通過較高的退市率，美國(guó)和英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)形成了良好信號(hào)傳遞效應(yīng)。通過信息披露，嚴(yán)格的監(jiān)督體系也是美國(guó)和英國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的因素。通過信息公開降低信息不對(duì)稱，引導(dǎo)投資者做出正確選擇，保障和維護(hù)投資者的權(quán)益。

（三）經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司成長(zhǎng)性高，相應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也大。上市公司的退市速度較主板快，如果沒有新上市資源補(bǔ)充，就會(huì)使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)喪失成長(zhǎng)性，成為一潭無魚之水，形成一個(gè)邊緣的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使得經(jīng)濟(jì)資源配置效率降低。美國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成功得益于第三次科技革命，在國(guó)內(nèi)、國(guó)際上占據(jù)大量份額，有源源不斷的中小創(chuàng)新企業(yè)成立，為資本市場(chǎng)提供了大量?jī)?yōu)質(zhì)上市資源。同時(shí)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)吸引了大量非本土的創(chuàng)新企業(yè)上市，促使了科技和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。而其他國(guó)家和地區(qū)，如新加坡、韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，創(chuàng)新型企業(yè)數(shù)量不多，難以形成足夠上市資源。

五、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的問題

經(jīng)過三年多的發(fā)展，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也暴露出了許多問題，主要突出在未能有效保護(hù)中小投資者利益，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成為上市公司、證券公司和會(huì)計(jì)事務(wù)所等欺詐場(chǎng)所，大量不具有上市資格的企業(yè)通過包裝進(jìn)入市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。以下通過三個(gè)方面闡述現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板存在問題：

（一）借順風(fēng)車上市前突擊入股。在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中大量存在依靠個(gè)人的社會(huì)關(guān)系不參與最初企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，而是通過非正常手段突擊入股。在IPO之前突擊入股，上市后進(jìn)行套現(xiàn)，破壞了市場(chǎng)的公平原則。在我國(guó)資本市場(chǎng)過去存在“保薦+直投”模式，證券公司承銷人與發(fā)行人合謀抬高一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格，以及大量風(fēng)險(xiǎn)投資公司扎堆在首次公開發(fā)行前入股，嚴(yán)重扭曲了企業(yè)上市的動(dòng)機(jī)。擬上市企業(yè)原股東與證券公司合謀財(cái)務(wù)過度包裝，上市之后業(yè)績(jī)變臉，對(duì)投資者來說是個(gè)損失，更是對(duì)監(jiān)管制度的踐踏。

（二）上市企業(yè)高管離職出售股票。上市企業(yè)高管作為企業(yè)的創(chuàng)始人，在上市一段時(shí)間以后選擇辭職，然后等待原始股票解禁后出售股票獲得收益。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在極少數(shù)高管離職解禁出售股票不為過，但市場(chǎng)中存在大量這樣的企業(yè)高管，讓我們對(duì)企業(yè)的前景和未來發(fā)展?fàn)顩r擔(dān)憂，也進(jìn)一步對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)未來發(fā)展困擾。根據(jù)choice資訊數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2013年大股東減持股份金額高達(dá)136億元。

（三）超募資金。對(duì)創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)來說，資金的短缺制約了企業(yè)的發(fā)展，通過在創(chuàng)業(yè)板上市獲得大量閑置資金也是一種困擾。過多的超募資金使得創(chuàng)業(yè)者容易迷失企業(yè)的定位方向，導(dǎo)致企業(yè)的投資粗放式發(fā)展，盲目擴(kuò)大，失敗的概率也大。過多的超募資金是對(duì)社會(huì)資源的一種浪費(fèi)，降低了社會(huì)資源配置效率，也降低了股東的潛在收益。過多的超募資金會(huì)使得上市公司減少財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，財(cái)務(wù)指標(biāo)容易使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤投資決定。

六、改進(jìn)措施

針對(duì)上面闡述的現(xiàn)象提出對(duì)策，通過簡(jiǎn)要的分析能夠促使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司發(fā)展更進(jìn)一步深化。

（一）建立更為公平的交易場(chǎng)所。通過多層次資本市場(chǎng)的建立，大力發(fā)展“新三板”非上市的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，國(guó)家從制度層面更早的入手，規(guī)范并強(qiáng)化信息披露，建立起更為公平的資本市場(chǎng)體系。擴(kuò)大“新三板”掛牌企業(yè)，為創(chuàng)業(yè)板提供更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源，既能有效防止突擊入股現(xiàn)象，更能讓企業(yè)取得定向再融資。現(xiàn)階段新股發(fā)行正向注冊(cè)制過渡，監(jiān)管部門應(yīng)以信息披露建設(shè)為核心，擬上市公司在招股說明書應(yīng)更加注重風(fēng)險(xiǎn)的披露，使得投資者能意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)造假行為進(jìn)行嚴(yán)懲。證監(jiān)會(huì)建立違法信息舉報(bào)制度，通過獎(jiǎng)勵(lì)舉報(bào)者行為來規(guī)范市場(chǎng)行為，在微觀層面形成制度約束。證監(jiān)會(huì)改革保薦人制度，對(duì)過快業(yè)績(jī)變臉上市公司進(jìn)行處罰，從嚴(yán)治理，進(jìn)一步凈化創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)氛圍。證監(jiān)會(huì)建立起保護(hù)投資者賠償機(jī)制，通過證券公司設(shè)立專門賠償基金，來規(guī)范證券公司行為，形成制度上約束。

（三）規(guī)范IPO定價(jià)。IPO的合理定價(jià)不僅使得市場(chǎng)效率更高，而且是對(duì)創(chuàng)業(yè)家多年經(jīng)營(yíng)回報(bào)的激勵(lì)。合理的定價(jià)是資本市場(chǎng)能夠快速發(fā)展的重要因素，創(chuàng)業(yè)板也不例外。創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)大，可以通過提前預(yù)披露階段告訴投資者警惕風(fēng)險(xiǎn)。改革詢價(jià)制度和新股申購(gòu)交易規(guī)定，找出一條適合我國(guó)國(guó)情一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行方式。雖然新股發(fā)行制度引入“老股轉(zhuǎn)讓”在一定程度上遏制了超募資金，但比例應(yīng)有所限制，避免大股東一次性大量套現(xiàn)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]吳曉求.中國(guó)資本市場(chǎng)分析要義[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006.

[2]吳曉求.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：現(xiàn)狀與未來[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2011.4.

篇(7)

[關(guān)鍵詞]IPO定價(jià)；主成分因子分析；逐步回歸

[DOI]1013939/jcnkizgsc201611022

IPO的定價(jià)問題一直備受市場(chǎng)關(guān)注，合理的定價(jià)有助于新股的發(fā)售使得融資企業(yè)順利取得資金，有利于避免上市后的投機(jī)行為造成的大幅度抑價(jià)，估值的合理性還反映出資本市場(chǎng)的成熟度與一級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行效率，但是新股定價(jià)受到很多因素的影響，所以IPO定價(jià)一直是困擾業(yè)界的難題，如何定價(jià)、依據(jù)什么定價(jià)一直被學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界討論。中國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚，相較于英美等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)所擁有的歷史，中國(guó)的資本市場(chǎng)還處在非常稚嫩的階段，缺乏完善的、成熟的體系，從近年來大量新股上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)可以看出我國(guó)在新股定價(jià)方面存在的問題。上市即破發(fā)和上市后大幅抑價(jià)的情況非常普遍。為了探究我國(guó)IPO定價(jià)的影響因素并對(duì)其定價(jià)的合理性作出評(píng)估，本文搜集了2014年6月至2015年5月的129家IPO的資料，采用實(shí)證分析的方法討論我國(guó)的IPO定價(jià)問題。

1文獻(xiàn)回顧

從Markowzti提出有效資產(chǎn)組合開始，到Sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），再到Ross的套利定價(jià)模型（APT），國(guó)外的學(xué)者一直在探索有價(jià)證券的合理定價(jià)問題。Ibboston（1975）選取了1960―1969年發(fā)行的120只股票作為研究對(duì)象，Ritter（1987）選取1977―1982年的1028只新股數(shù)據(jù)，Round（1993）使用1982―1983年463只IPO，研究新股上市首月（日）的超額收益率，分析定價(jià)機(jī)制是否合理有效。隨著計(jì)量在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用和發(fā)展，近年來，國(guó)外的學(xué)者也嘗試建立模型，具體量化對(duì)于IPO定價(jià)的影響因素。Loughran（1994）使用計(jì)量的方法分析和比較了25個(gè)國(guó)家及地區(qū)的證券市場(chǎng)IPO上市的抑價(jià)情況。Schultz與Zaman（1994）建立模型分析對(duì)比了新股的發(fā)行價(jià)格與上市后價(jià)格走勢(shì)的關(guān)系。Ritter將股市的周期引入模型，探究其對(duì)新股報(bào)酬率的影響，發(fā)現(xiàn)股市向好的時(shí)期，新股的報(bào)酬率明顯高于平時(shí)。Compers（2003）從公司管理層控制力的角度研究了其對(duì)股票上市定價(jià)的影響并發(fā)現(xiàn)股東的控制力越強(qiáng)，新股的定價(jià)越高。Hersh Shefrin（2004）引入心理因素，發(fā)現(xiàn)定價(jià)在反映內(nèi)在價(jià)值方面有偏差，人們的心理預(yù)期將會(huì)影響IPO的定價(jià)。Lewellen（2006）在IPO定價(jià)影響因素的計(jì)量模型中加入了承銷商的因素，發(fā)現(xiàn)承銷商的聲譽(yù)與IPO定價(jià)有明顯的關(guān)系。Michael Adaras和Bany Thomton（2008）驗(yàn)證了投資者的心理預(yù)期對(duì)IPO定價(jià)的影響，并進(jìn)一步的研究了其對(duì)上市價(jià)格的影響程度。

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的興起與繁榮也使得IPO的定價(jià)問題受到研究學(xué)者的關(guān)注，王晉斌（1997）、徐劍剛（2000）以及陳工孟（2000）都曾對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)新股上市后的超額收益率進(jìn)行實(shí)證研究。田華、宋耀（2002）發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行價(jià)格越低，發(fā)行規(guī)模與新股發(fā)行呈負(fù)相關(guān)，張永攀（2002）通過實(shí)證分析得出發(fā)行市盈率、籌資規(guī)模、IPO企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模、所處行業(yè)及發(fā)行前資本市場(chǎng)整體環(huán)境與IPO定價(jià)有著緊密的聯(lián)系。段進(jìn)東、陳海明（2004）認(rèn)為除了IPO企業(yè)的內(nèi)部因素之外還需考慮發(fā)行前市場(chǎng)的景氣程度，并選取了1996年下半年至2003年上半年的新股數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。陶冶、馬健（2006）將IPO定價(jià)的影響因素細(xì)分為19個(gè)指標(biāo)，選取了2001―2005年230只IPO數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸分析。曹鳳岐、董秀良（2006）將我國(guó)新股上市分為三個(gè)階段，1990―1999年7月為行政化定價(jià)階段，1999年8月至2001年8月為市場(chǎng)化定價(jià)階段，2001年11月至2004年8月為行政化定價(jià)階段，分階段進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析我國(guó)IPO定價(jià)是否合理，并探尋新股上市出現(xiàn)抑價(jià)的原因。劉春玲（2009）通過主成分因素實(shí)證分析法認(rèn)為公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、發(fā)行規(guī)模等指標(biāo)是IPO定價(jià)的重要影響因素。

2數(shù)據(jù)來源及變量選取

本文選取2014年6月26日至2015年5月29日在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的全部IPO數(shù)據(jù)，共計(jì)129只股票。只包含A股，不包括同時(shí)段發(fā)行B股或者增發(fā)、配股的股票數(shù)據(jù)。為了保證數(shù)據(jù)的真實(shí)客觀完整，本文中所采用的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，以上海證券交易所官網(wǎng)以及中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站和東方財(cái)富網(wǎng)站的數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充。原始數(shù)據(jù)使用Excel軟件進(jìn)行錄入，實(shí)證分析部分使用Stata11對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

IPO定價(jià)復(fù)雜之處在于影響因素很多，我們一般把影響IPO定價(jià)的因素分為內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素即企業(yè)自身的價(jià)值對(duì)上市定價(jià)有著重要的影響，對(duì)于企業(yè)的估值一定是以企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)的，在其他因素的影響下圍繞內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)的，所以內(nèi)部因素是影響IPO定價(jià)的重要因素。企業(yè)的自身價(jià)值表現(xiàn)為企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)能力、發(fā)展?jié)摿Α⒐芾硇实取＞唧w量化企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的各個(gè)方面是具有難度的，本文認(rèn)為，公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告中的一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能基本反映公司內(nèi)在價(jià)值的概況，如盈利能力指標(biāo)、衡量?jī)攤芰Φ闹笜?biāo)、經(jīng)營(yíng)能力的指標(biāo)、成長(zhǎng)性指標(biāo)及描述公司資本規(guī)模的指標(biāo)等。影響IPO定價(jià)的因素還包括公司內(nèi)在價(jià)值之外的外部因素，IPO 定價(jià)外部影響因素是指不直接影響公司內(nèi)部持續(xù)盈利能力，也不影響公司的正常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，但卻可能在承銷商的定價(jià)過程起到經(jīng)驗(yàn)性作用，而且影響發(fā)行人和投資者 IPO 定價(jià)的非量化影響因素。外部因素多種多樣，宏觀到整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家政策導(dǎo)向，微觀到公司所處行業(yè)，發(fā)行時(shí)所選用的承銷商都會(huì)對(duì)IPO定價(jià)產(chǎn)生影響。具體量化所有的外部因素也是有難度的，本文從重要性合理性等方面考慮，選取部分衡量外部因素的指標(biāo)，研究其對(duì)IPO定價(jià)的影響程度。（內(nèi)部因素和外部因素選取的具體指標(biāo)如表1所示）。

表1IPO價(jià)格的影響因素指標(biāo)內(nèi)部因素盈利能力償債能力經(jīng)營(yíng)能力成長(zhǎng)性規(guī)模能力每股收益x1發(fā)行前一年每股收益凈資產(chǎn)收益率x2發(fā)行前一年凈資產(chǎn)收益率銷售凈利率x3發(fā)行前一年銷售凈利率總資產(chǎn)凈利率x4發(fā)行前一年總資產(chǎn)凈利率資產(chǎn)負(fù)債率x5發(fā)行前一年資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率x6發(fā)行前一年流動(dòng)比率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x7發(fā)行前一年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x8發(fā)行前一年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x9發(fā)行前一年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率x10發(fā)行前一年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率x11發(fā)行前一年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率x12發(fā)行前一年利潤(rùn)總額周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)x13發(fā)行前一年總資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)x14發(fā)行前一年每股凈資產(chǎn)外部因素市場(chǎng)概況個(gè)股發(fā)行概況行業(yè)特征注冊(cè)地承銷機(jī)構(gòu)發(fā)行前市場(chǎng)景氣度x15發(fā)行前30個(gè)交易日股指的移動(dòng)平均數(shù)與發(fā)行日股指之比發(fā)行總數(shù)x16本次發(fā)行的發(fā)行總數(shù)總股本x17公司總股本所處行業(yè)x18行業(yè)歸屬注冊(cè)地所處區(qū)域x19注冊(cè)地承銷商x20承銷商

3數(shù)據(jù)處理及研究方法

內(nèi)部因素所涉及的變量均可從數(shù)據(jù)庫(kù)及IPO首發(fā)公告及上市公司的年報(bào)中直接提取使用，對(duì)于外部因素中所涉及的變量要進(jìn)行處理，主要涉及虛擬變量的設(shè)置。行業(yè)歸屬一列，對(duì)公司所處行業(yè)這一變量設(shè)置為虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)（2012版）分為19個(gè)行業(yè)，分別為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，教育，衛(wèi)生和社會(huì)工作，文化、體育和娛樂業(yè)，綜合。當(dāng)其中一個(gè)取1時(shí)，其他取0。

注冊(cè)地這一變量也應(yīng)設(shè)置為虛擬變量，發(fā)達(dá)省份設(shè)置為1，其余設(shè)置為0，其中本文認(rèn)為發(fā)達(dá)省份（包含直轄市）（依據(jù)GDP的排名情況選取）為廣東、江蘇、浙江、山東、河南、河北、北京、上海，其余省市自治區(qū)歸為一類。

承銷商一列也應(yīng)設(shè)置為虛擬變量，本文將有實(shí)力的、具有較大市場(chǎng)影響力和較高市場(chǎng)信譽(yù)的十大承銷商設(shè)置為1，其余承銷商設(shè)置為0，綜合各方考慮，本文認(rèn)為，可以入選十大承銷商的有：中信證券、海通證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、銀河證券、招商證券、中金公司、國(guó)信證券、申銀萬國(guó)、光大證券。承銷商為以上證券公司的將此變量設(shè)置為1，其余承銷商承銷的設(shè)置為0。

本文選取的內(nèi)部因素指標(biāo)具有較大的關(guān)聯(lián)性，采用簡(jiǎn)單的最小二乘法預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)較高的共線性問題，所以本文在計(jì)量方法上采取主成分因素分析法，提取主成分因子，降低共線性。再進(jìn)行逐步回歸。本文借助Stata11軟件完成所有計(jì)量步驟。

4實(shí)證過程

對(duì)14個(gè)內(nèi)部因素?cái)?shù)據(jù)做KMO檢驗(yàn)和碎石圖，結(jié)果表明可從14個(gè)內(nèi)部因素自變量中提取主成分因子。詳見表2和下圖。

7個(gè)主成分因素F1～F7已經(jīng)提取出來，從F1至F7的因子得分函數(shù)，可以大致看出每一因子各主要反映的指標(biāo)。F1主要代表了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率等成長(zhǎng)性指標(biāo)。F2主要解釋了盈利能力的情況。F3在一定程度上可以反映總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的情況。F4基本描述了每股收益和每股凈資產(chǎn)兩個(gè)指標(biāo)。F5基本反映了資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況。F6代表了流動(dòng)比率。F7基本代表了總資產(chǎn)的狀況。經(jīng)過因子分析，原有的14個(gè)反映內(nèi)部因素的指標(biāo)綜合成了7個(gè)因子變量，F(xiàn)1、F2、F3、F4、F5、F6、F7。

因子分析之后，我們將提取出的7個(gè)因子與不存在相關(guān)性的6個(gè)外部因素變量作為自變量，IPO的發(fā)行價(jià)格作為因變量進(jìn)行逐步回歸，建立解釋IPO定價(jià)影響因素的模型。選取p值

5結(jié)論

從最終得到的模型來看，調(diào)整后的可決系數(shù)為07556，這說明模型中的變量對(duì)IPO定價(jià)的解釋程度達(dá)到了7556%，我們選取的自變量來自于與IPO有關(guān)的內(nèi)部因素與外部因素，這也說明了IPO定價(jià)在一定程度上反映了與上市公司相關(guān)的重要信息，具有一定的效率。

從進(jìn)入最終回歸模型的變量來看，與我國(guó)IPO定價(jià)相關(guān)性較大的幾個(gè)因素分別為代表了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率的成長(zhǎng)性指標(biāo)F1，代表了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)F3，代表了每股收益、每股凈資產(chǎn)的綜合指標(biāo)F4和衡量發(fā)行前市場(chǎng)景氣程度的指標(biāo)x15，以及代表了交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)的行業(yè)變量d6。F1、F3、F4都代表了影響IPO定價(jià)的內(nèi)部因素，從系數(shù)的符號(hào)上看，F(xiàn)1、F3、F4均為正向影響，這說明其代表的成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)能力和每股收益、每股凈資產(chǎn)情況對(duì)該階段我國(guó)IPO的定價(jià)具有正向顯著的影響，這些指標(biāo)在一定程度上代表和反映了公司的基本面情況，IPO定價(jià)的核心就是要合理估計(jì)上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值，成長(zhǎng)性越好，經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，每股收益、每股凈資產(chǎn)越高，那么其IPO定價(jià)也相對(duì)越高，可以認(rèn)為我國(guó)的IPO定價(jià)在一定程度上反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。x15代表了發(fā)行前的市場(chǎng)景氣程度，采用前30個(gè)交易日股指的移動(dòng)平均數(shù)與發(fā)行日股指之比用以衡量，回歸的結(jié)果顯示市場(chǎng)的景氣程度與IPO的定價(jià)成負(fù)向關(guān)系，說明二級(jí)市場(chǎng)較為景氣的時(shí)候，資金在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的分配上更偏向于二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)的參與程度降低，資金量減少，導(dǎo)致IPO的定價(jià)也相應(yīng)降低。進(jìn)入最終模型的行業(yè)變量d6，代表行業(yè)為交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，與IPO的定價(jià)呈顯著的負(fù)向關(guān)系。該行業(yè)的企業(yè)大部分處于成熟期，盈利預(yù)期不高，導(dǎo)致IPO的定價(jià)也處于較低水平。

內(nèi)部變量F2、F5、F7都沒有進(jìn)入最終模型，F(xiàn)2主要解釋了企業(yè)的盈利能力的情況，F(xiàn)5基本反映了資產(chǎn)負(fù)債率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況，F(xiàn)6代表了流動(dòng)比率，F(xiàn)7基本代表了總資產(chǎn)的狀況，F(xiàn)2、F5、F7也在一定程度和方向上代表了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，從回歸的結(jié)果來看，以上數(shù)據(jù)未能進(jìn)入模型，對(duì)IPO的定價(jià)不存在顯著影響，說明我國(guó)的IPO定價(jià)沒有或者較少的考慮到以上這些因素，沒有在定價(jià)中反映這些因素和信息。在全面衡量企業(yè)內(nèi)在價(jià)值方面，我國(guó)的IPO定價(jià)還存在著不足亟待完善。沒有進(jìn)入最終模型的外部因素描述新股發(fā)行概況的發(fā)行總數(shù)和總股本，以及未進(jìn)入模型的除d6代表的交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)之外的行業(yè)，還包括注冊(cè)地和承銷機(jī)構(gòu)。發(fā)行規(guī)模和總股本對(duì)IPO定價(jià)沒有顯著地影響反映出在這一階段的資本市場(chǎng)的運(yùn)行中，由于較為寬松的貨幣政策，股市上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)以及融資融券和杠桿等金融創(chuàng)新手段在資本市場(chǎng)的運(yùn)用，資金面比較充裕，新股上市發(fā)行沒有遇到資金面緊張的問題，所以我們可以看到發(fā)行規(guī)模和總股本數(shù)量對(duì)IPO定價(jià)并沒有顯著地影響。行業(yè)（除交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)）對(duì)IPO的定價(jià)不存在顯著影響，說明我國(guó)的IPO定價(jià)較少考慮行業(yè)的因素。承銷商這一外部因素也沒有進(jìn)入最終模型，說明我們所選取的十大最具實(shí)力承銷商（中信證券、海通證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、銀河證券、招商證券、中金公司、國(guó)信證券、申銀萬國(guó)、光大證券）在IPO定價(jià)方面與普通承銷商相比也沒有明顯優(yōu)勢(shì)。一般而言，國(guó)外成熟市場(chǎng)中，聲譽(yù)高的投資銀行有利于降低證券市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的程度，故其承銷的新股定價(jià)較為合理。但我國(guó)新股發(fā)行受政府管制，進(jìn)入門檻很高，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出高度壟斷的特征，主要的承銷商不僅在資金實(shí)力、人力資源、承銷成本上存在優(yōu)勢(shì)，更重要的是在與監(jiān)管層的協(xié)調(diào)方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)。在這種情況下，承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)就不再是技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)，承銷商也無須花費(fèi)時(shí)間去研究、制定合理的IPO 價(jià)格。IPO企業(yè)所處地理區(qū)位對(duì)IPO定價(jià)不存在顯著影響，隨著我國(guó)改革開放以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地理位置對(duì)企業(yè)盈利能力預(yù)期的影響并不大，所以注冊(cè)地這一變量并沒有進(jìn)入最終模型。

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